ファンド、自己売買デスク、ブローカー向けのアルゴリズム執行：ブローカーのアルゴリズムを使うか、EMSを購入するか、自社で構築するか

アルゴリズム執行とは、一つの大きな注文をソフトウェアに任せ、小分けにして市場に出していくことで、取引が価格に与える影響を小さくする方法です。ファンド、自己売買デスク、証券会社は、ブローカーが提供するアルゴリズムを使うことも、執行管理システム（EMS）を購入することも、自前の執行レイヤーを構築することもできます。どれが合うかは、使うブローカーの数（EMSなら一つの画面から多くのブローカーにつなげられます）と、結果を測定できるかどうかで決まります。EUでは、アルゴリズム取引を行い、そのアルゴリズムを購入または外部委託している投資会社も、引き続き責任を負います。

執行アルゴリズムは何をしますか。

大きな注文を一度にまとめて出すと、市場全体にこちらの意図が伝わり、価格が不利な方向に動くことがあります。執行アルゴリズムは、親注文と呼ばれるその注文を小さな子注文に分け、それぞれをいつ出すかを決めます。主な方式は、どの価格に近づけようとするかで異なります。

• VWAP（出来高加重平均価格）。注文は市場の出来高に沿って動くため、市場の取引が増えるときに、より多くが約定します。Interactive Brokersは、同社のVWAPアルゴを「注文を出した時点から計算したVWAP価格を達成する、または上回るように設計されている」と説明しています。この方式は、一日かけて分散させてもよい大きな取引に向いています。
• TWAP（時間加重平均価格）。この方式では、出来高の動きにかかわらず、決めた期間にわたって一定のペースで注文を小分けにして出します。Trading Technologiesは、同社のTT TWAPを「注文をより小さなスライスに分け、それらを段階的かつ体系的に市場に出す」ものと説明しています。
• インプリメンテーション・ショートフォール。取引すると決めた時点の価格に近づけることを目指します。待てば価格が逃げていくリスクがあるため、アルゴリズムは、そのリスクと、より速く取引するコストを天秤にかけます。Interactive Brokersには、Arrival Priceという近い方式があります。これは「注文を出した時点のビッド・アスクの中間価格」を目標とし（決めた時点より後になることがあります）、「執行のペースを決める、ユーザーが指定する市場リスクの水準」を使います。待っている間に価格が動くことによる損失が、速く取引するコストより大きい場合に選んでください。

EMSとOMSはどう違うのですか。

注文管理システム（OMS）は、各注文が何を求めたか、その後どうなったかの公式な記録を保持します。EMSは、その注文を市場で執行するトレーダーのためのツールで、通常はブローカーのアルゴリズム、または取引所に直接送ります。

ベンダーはこれらの名称を緩やかに使うため、製品ページに挙げられている内容で判断してください。FlexTradeは、FlexTRADERを「ブローカー中立で、真のマルチアセットの執行管理システム」と呼んでいます。Trading TechnologiesのTT OMSのページには、「ブローカーネイティブのアルゴ、シンセティック注文、サイズ、口座、商品、取引所にまたがるルールベースのルーティング」とあります。製品名はOMSですが、これは執行の仕事です。

ブローカーのアルゴリズムをそのまま使えばよいのですか。

ここで自社が運用するものはほとんどありません。親注文を既存の接続で送り、方式を選ぶだけで、アルゴリズムと取引所へのリンクは、ブローカーが保守します。

ブローカーのアルゴリズムの内部は通常見えず、子注文もブローカーが報告する範囲でしか見えません。ブローカー自身の取引所やデスクが、それらの注文の反対側を引き受けることがあるのか、またそれがどう開示されるのかを尋ねてください。

ブローカーの比較も難しいものです。各ブローカーが自社の仕事を自社のレポートで評価しており、二社のレポートの作り方が違うこともあるからです。公平に比較するには、自社の記録か、中立的なツールが必要です。

EMSは買う価値がありますか。

EMSは、多数のブローカーのアルゴリズムを一つの画面にまとめ、約定を集めます。FlexTradeは、同社のネットワークを通じてトレーダーが「世界300社以上のブローカーに接続できる」とし、FXのセクションでは「100以上のブローカーアルゴ」を提供しています。VirtuはTriton EMSを「グローバルでブローカー中立のマルチアセットクラスのプラットフォーム」と説明しています。これらはベンダー自身の主張ですので、実際に使うブローカーで確かめてください。

これに対して、ベンダーに料金を払い、必要な機能は、ベンダーが開発すると決めたときに届きます。内部にあるブローカーのアルゴリズムは非公開のままです。一部のベンダーは独自のアルゴリズムも加えています。FlexTradeは、同社のEMSについて「柔軟で、世界各地に対応できる当社のトレーディングアルゴリズム群」を挙げているので、そのロジックを誰が見て変更できるのかを尋ねてください。また、EMSは注文の経路上にあるため、それが故障したとき、執行中の注文がどうなるのかも尋ねてください。

自社の執行レイヤーを構築すべきなのは、どんなときですか。

構築が理にかなうのは、執行が自社の強みの一部であり、試した製品では必要なことができない場合です。たいてい、次のうち少なくとも一つに当てはまります。

• 戦略に、自社のシグナルと結びついた執行ロジックが必要で、そのロジックをブローカーに渡すと中身が明らかになってしまう
• 小さくても測定された一注文あたりの節約が、チームの費用を賄えるほど取引している
• 複数の銘柄や取引所を一つのポジションとして扱う必要があるのに、試したツールでは一つずつしか扱えない
• 取引コスト分析で、名指しできるコストが見つかり、ブローカーのアルゴリズムでもそれが解消されていない

全面的に構築すると決める前に、中間の選択肢を見てください。Trading Technologiesは、同社のADLツールを使えば「コードを一行も書かずに、カスタムアルゴを設計、テスト、展開できる」としています。この場合、ロジックは他社のプラットフォーム上で動くため、作業は短くなりますが、そのプラットフォームに縛られます。

執行にいくらかかっているかが分からないうちは、まだ構築しないでください。新しいレイヤーが、置き換えたアルゴリズムより良い結果を出したかどうかが、判断できないからです。

誰かが運用する必要もあります。執行レイヤーには、各取引所またはブローカーへの接続、マーケットデータ、プレトレードのリスクチェック、取引時間中にアラートに対応する人が必要です。EUでアルゴリズム取引を行う投資会社の場合は、後述するテストとレビューの義務も加わります。そうした人員がおらず、採用の計画もないのであれば、ブローカーかEMSにとどめてください。

各経路で、自社は何を所有し、乗り換えはどのくらい難しいですか。

• ブローカーは子注文の自社コピーを保持しているので、自社で保存できる形式での提供を求めてください。EMSの場合は、すべての注文と約定をエクスポートできることを、書面で確認してください。
• ブローカーやEMSベンダーが、自社の執行コードを所有します。自社で構築する場合は、契約にそう定め、構築側が保持するものを明記していれば、コードを自社で所有できます。
• 新しいブローカーやEMSに乗り換えると、新しい接続と新しいテストが必要になります。EUの証券規制当局である欧州証券市場監督機構（ESMA）の説明資料は、再テストが望ましい変更の一つに「サードパーティ提供者またはデータフィードの変更」を挙げています。

執行の質をどう測りますか。

取引コスト分析（TCA）は、得られた価格を基準価格と比較します。どの基準を使うかで答えが変わるため、結果を見る前に基準を選んでください。

厳密な基準となるのは、判断した時点の価格か、注文がデスクに届いた時点の価格で、この二つは異なることがあります。2015年のFlexTradeの記事はデスクの時点を使っています。「インプリメンテーション・ショートフォールとは、平均執行価格と、注文がトレーディングデスクに到着した時点の価格との差を測る指標である」。大きな注文では、その注文自体が比較対象の出来高の一部になるため、VWAPは弱い検証手段です。数字に意味を持たせるには、次のようにします。

• 判断の時点、注文がデスクに届いた時点、ブローカーに届いた時点、各約定の時点について、自社でタイムスタンプを記録する
• 取引されなかった分も数えてください。半分だけ約定した注文は安く見えることがありますが、残りのポジションは価格が逃げていったかもしれないからです。
• 銘柄と注文サイズで条件をそろえて比較し、各ブローカーに同程度の注文が回るよう、決めた計画に沿って注文を振り分ける
• すべてのブローカーに同じ計算を使い、結論を出す前に、各グループで十分な数の注文がそろうのを待つ

ベンダーはこのためのツールを販売しています。FlexTradeは「リアルタイムと過去のパフォーマンス測定のためのFlexTCA」と、「過去とリアルタイムのTCAデータ」を使って定型的な注文を自動化するFlexAlgoWheelというツールを挙げています。これらのツールはいずれも、自社で記録するタイムスタンプに依存します。

顧客のために執行する場合、規制当局はこの種の確認を期待します。EUの投資会社向けの主要な法律であるMiFID IIの第27条は、会社に「注文を執行する際に、可能な限り最良の結果を得るために、あらゆる十分な措置を講じる」ことを求めています。また、「注文執行の体制と執行方針の有効性を監視する」ことも求めています。

米国では、FINRAがブローカー・ディーラーの自主規制機関です。FINRA規則5310は、顧客の注文を自動的にルーティングする、または自社で約定させ、個々の注文を確認しない会員に適用されます。そうした会員は、「顧客の注文の執行の質について、定期的かつ厳格な見直し」を行わなければなりません。規則はさらに、「最低でも、会員はそのような見直しを四半期ごとに実施しなければならない」と定めています。

EUのアルゴリズム取引には、どのような規則が求められますか。

EUのアルゴリズム取引は、MiFID IIの第17条の対象で、ESMAがオンラインのルールブックに掲載しています。これを行う投資会社は「効果的なシステムとリスク管理を整備」し、「そのシステムが十分にテストされ、適切に監視されている」ことを確保しなければなりません。さらに「これを、母国の加盟国の所管当局および取引所に通知」しなければなりません。

第1条(5)は、第17条(1)から(6)までを、認可を必要としない「規制市場およびMTFの会員または参加者」に拡張します。ファンドとその運用会社は、それ以外では第2条(1)(i)によりMiFID IIの適用除外とされているため、ファンドはまず、これらの義務が自らに及ぶかどうかを確認すべきです。MiFID II対象外の顧客が、ブローカーのダイレクト電子アクセスを通じて取引所に接続する場合、ESMAは「DEAの提供者が、その顧客のコンプライアンスについて単独で責任を負う」としています。

第4条(1)(39)の定義は広く、「コンピューターアルゴリズムが注文の個々のパラメーターを自動的に決定する」取引を対象としています。「注文を一つ以上の取引所にルーティングする目的のみに使われるシステム」は除外されるため、注文をルーティングするだけで取引パラメーターを何も設定しないツールは、この定義の外になります。ESMAの拘束力のない「EUにおけるアルゴリズム取引に関する監督上の説明資料」（ESMA74-1505669079-10311、2026年2月26日）は、自動化されている場合に該当する活動として「執行前の注文の分割」を挙げています。また、自己勘定で取引する認可を受けた投資会社は「アルゴリズム取引を行っている可能性が最も高い」としています。アルゴリズムがパラメーターを設定している場合、トレーダーが各注文を承認しても、会社が適用範囲から外れることはないと、ESMAは付け加えています。

詳細は、RTS 6として知られる委員会委任規則（EU）2017/589に定められています。ESMAは「テスト規定の適用における比例性の必要性を認識している」としており、テストの深さは会社によって異なります。経路を選ぶ際には、次の点がとくに重要です。

• テスト。第5条は、「展開または大幅な更新」の前に、「そうしたシステム、アルゴリズム、戦略を開発しテストするための、明確に定められた方法論」を求めています。第6条は適合性テストを加えています。これは、自社のシステムが各取引所のシステムと正しく動作するかどうかの確認で、「スポンサードアクセスの取り決めで初めてその取引所に接続する場合」や、ダイレクトマーケットアクセスの提供者を通じて取引所にアクセスする場合の「ダイレクトマーケットアクセス提供者のシステム」との間でも求められます。
• キル機能。第12条のもと、会社は「緊急措置として、未執行の注文の一部または全部を直ちにキャンセルできなければならない」とされています。これは「投資会社が接続しているあらゆる取引所」で機能する必要があります。また、各注文をどのアルゴリズムが送ったか、誰が責任者かを示せなければなりません。
• 年次の自己評価。第9条は、企業が「毎年、自己評価と検証のプロセスを実施」し、検証報告書を作成することを求めています。報告書は、リスク管理部門が作成し、上級管理職が承認します。ESMAはこれを「条文ごと」に行うことを期待しています。
• ストレステスト。ESMAの説明資料は第10条を引用し、会社は、システムが「投資会社が過去6か月間に記録した最大の取引量の2倍を処理できる」ことを示せるべきだとしています。
• 注文全体に対する制限。ESMAは、子注文だけに設けた制限は期待を満たさないとし、会社は「親注文と子注文の両方に、数量または金額の制限、あるいはその両方を適用する」べきだとしています。

この記事は、legislation.gov.ukにある、採択されたままのRTS 6を引用しています。規制当局とベンダーのページは、すべて2026年11月9日に開いたものです。EU・米国以外の国には、それぞれ独自の規則があります。

アルゴリズムが他社のものである場合、誰が責任を負いますか。

ソフトウェアを購入しても、義務は自社に残ります。RTS 6の第4条は、「アルゴリズム取引活動に使うソフトウェアまたはハードウェアを外部委託または調達する」場合でも、投資会社は「本規則に基づく義務について、引き続き全面的に責任を負う」としています。ESMAの説明資料は、サードパーティのアルゴリズムや執行ツールを使う場合でも、会社は「MiFID IIとRTS 6の遵守について、引き続き全面的かつ単独で責任を負う」としています。

ブローカーのアルゴリズムに送る注文は、別の扱いになるかもしれません。ESMAはこの構成には触れていません。最も近い例は、別の市場参加者が運用するアルゴリズムが開始する注文で、たとえば一社が注文を生成し、別の一社が執行する場合です。「注文を執行する主体は、MiFID IIの適用上、アルゴリズム取引を行っているとみなされ、RTS 6の遵守を確保する責任を負う」。両社がアルゴリズム取引を行う場合、「両社とも、引き続きRTS 6の義務の対象となる」。二社のうち一社だけが投資会社である場合、ESMAは「その主体がRTS 6の遵守に責任を負うとみなされる」としています。御社の構成がこの線のどちら側に入るかは、弁護士に確認すべき事項です。

外部委託したアルゴリズムやツール（提供者が運用するEMSを含む）については、契約をESMAの期待に照らして確認してください。ESMAは、会社が「必要に応じて、サードパーティ提供者の同意や介入に頼ることなく、アルゴリズム取引を監視、停止、または終了できる無条件の能力」を持てる体制を求めています。注文を止められるのがベンダーのサポート窓口だけであれば、この基準を満たすのは困難です。

米国のアルゴリズム取引には、どのような規則が求められますか。

SEC規則15c3-5は、市場アクセスを持つブローカー・ディーラー、および顧客やその他の者にアクセスを与えるブローカー・ディーラーに適用されます。そのような会社は、「リスク管理統制のシステムを構築、文書化、維持」しなければならず、その中には「価格または数量の適切なパラメーターを超える注文を拒否することで、誤発注を防ぐ」統制が含まれます。これらの統制は、「ブローカーまたはディーラーの直接かつ排他的な管理下に置かれる」ものとされますが、それ自体が登録ブローカーまたはディーラーである顧客に対しては、書面の契約とデューデリジェンスを経て、特定の規制上の統制を委ねることができ、その場合も責任は会社に残ります。毎年、会社の最高経営責任者、またはそれに相当する役員が、これらを証明しなければなりません。

ブローカー・ディーラーを通じて取引する自身はブローカー・ディーラーではないファンドは、この文言の対象外ですが、その注文は引き続きそのブローカーの統制を通ります。市場アクセスを持ち、自前の執行レイヤーを運用するブローカー・ディーラーは、この義務を自ら負います。この規則が対象とするのは「取引所または代替取引システムでの証券取引」へのアクセスなので、先物などの商品については別途確認してください。

FINRAは2015年3月に規制通知15-09を公表しました。この通知は、リスク評価、コード開発、テスト、トレーディングシステム、コンプライアンスにわたり、アルゴリズム戦略の「効果的な監督と統制の実務」について、会員企業に指針を示しています。効果的な実務の中には、「テストがコード開発とは独立して行われる」品質保証のプロセスや、「会社がアルゴリズムを速やかに無効化できる仕組み」があります。

それぞれの選択肢には、どんな費用がかかるのか

この記事には価格の引用がなく、執筆のために読んだFlexTrade、Virtu、Trading Technologiesの製品ページにも、価格は載っていませんでした。ブローカーには、そのアルゴリズムが手数料に含まれているかを尋ね、EMSのベンダーには、新しいブローカーや取引所を追加するときに誰が費用を負担するかを尋ねてください。自社で構築すれば、それを運用する人が、運用が続く限り必要になり、対象となる会社には、上で述べたコンプライアンス対応も加わります。

EMSのベンダーや、自社の執行レイヤーを構築する会社に、何を尋ねるべきですか。

• 自社のブローカーのアルゴリズムスイートのうち、現在そちらのシステムで稼働しているものはどれで、ブローカーがパラメーターを変更したとき、誰が更新しますか。
• 各子注文について何が見え、どのタイムスタンプが付き、そのすべてをエクスポートできますか。
• 御社のスタッフは、あなたに電話せずに、すべての取引所の未執行注文を一度にすべてキャンセルできますか。
• 親注文と子注文の制限は誰が設定し、ある日にそれが有効だったことを、どのように証明できますか。
• 取引所やデータフィードが注文の途中で止まったとき、システムはどう動作しますか。また、再起動後、その注文はどうなりますか。
• テストはどこで実施しますか。また、各取引所やブローカーとの適合性テストをどう手配しますか。
• 年次の自己評価のために、どのような記録を提供してもらえますか。
• 現在稼働しているシステムで、これが動いているところを見せてもらえますか。

amBrain はどこに位置づけられるか

amBrainはこのブログを公開しています。同社は、トレーディング関連の仕事の一部を一行で説明しています。「amBrainは、アルゴリズム取引のインフラを構築します。注文執行、マーケットデータ、プレトレードのリスク管理です。」この一行には、執行管理システムは出てきません。

amBrain は2019年からソフトウェアを作っている。顧客との仕事の進め方については、こう述べている:「三つの形態:フルデリバリー、専任チーム、あるいはあなたのチームに入るエンジニア。」所有権についての一文はこうだ:「顧客は、プロダクトとコードの完全な所有権を保持する。ただし、私たちの再利用可能なコンポーネントは除く。」署名の前に、そのコンポーネントを名前で列挙した一覧を求めること。

この記事は事例紹介ではなく、顧客の仕事を述べるものでもありません。amBrainが、いずれかの顧客のために執行管理システムや執行アルゴリズムを構築、ライセンス供与、または統合したことを示す記述は、この記事にはありません。引用は、ESMA、FINRA、FlexTrade、Trading Technologies、Virtu、Interactive Brokersが公開しているページ、legislation.gov.ukのRTS 6の本文、govinfo.govのSEC規則15c3-5の本文によるものです。この記事は、amBrainとこれらの各社との間に関係があるとは主張せず、いずれの製品も推奨せず、amBrainの価格や期間も示していません。

これは法律や投資に関する助言でもありません。御社に適用される規則は、取引を行う各市場の弁護士に確認してください。amBrainを候補に入れる場合は、他の会社と同じ質問をしてください。